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第三只眼看温州金融改革

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发表于 2012-5-25 10:17 | 显示全部楼层 |阅读模式
  温州金融改革的目标是为了解决金融体系与经济发展不相适应的问题,引导金融回归服务实体经济。我们认为温州金融改革若要取得成功,最终离不开全国范围内金融改革中的一系列工程,例如金融法律的基础建设、实质上的利率市场化和机构市场化。

  投资论道:第三只眼看温州金融改革

  温州试验区
  从永强机场前往温州瑞安,会经过一排排仍然十分简陋的家庭作坊和加工工场,人们几乎难以相信这里就是温州商人当年草创实业,掘取第一桶金的地方。温州,这座孕育了40万家民营企业和个体企业,在改革开放中率先致富,其后又以游资团和炒楼客闻名全国的城市,在去年的一场民间借贷危机中被推到了风口浪尖。今年3月28日,国务院决定在温州成立金融改革综合试验区又叫人们的目光再次投向到这座城市。一场牵动全局、影响全国的金融改革似乎已经从这里拉开帷幕。

  我们的报告首先回顾了去年开始的借贷危机。危机令到政府和公众都高度关注中小企业“两多两难”的困境。把民间融资阳光化、规范化是化解和防范危机的不二之选。

  在第二部分我们解读了温州金融改革试验区的十二项任务,预计这些任务将如何落实。最后,我们认为温州金融改革若要取得成功,最终离不开全国范围内金融改革中的一系列工程,例如金融法律的基础建设、实质上的利率市场化、以及民间金融机构的市场准入。这些范畴的改革将会对中国的资本市场产生深远的影响。所有的事情还要从去年那场“跑路”危机说起。

  民间借贷危机
  2011年4月起,温州出现了大量“跑路”事件,部分企业主因资金链断裂、还贷困难而出逃。至2012年2月,温州“跑路”企业达到230多家,问题至今仍没有得到彻底的解决。“跑路”危机对当地产生了负面影响:企业陷入关停局面,工人失去工作,150多家企业涉及银行授信问题,不良贷款随即上升,企业之间的担保链使得受牵连范围扩大。同时,“跑路”企业使用大量民间借贷,债权人难以收回资金,个人损失严重。除温州以外,危机还蔓延到了浙江其他城市和江苏、福建、内蒙古等地区,引起高度关注。  

  产生危机的直接原因是企业资金链的断裂。2008年金融危机后,财政刺激和宽松货币政策出台。一方面,银行积极放贷,促使企业前来贷款;另一方面,宏观形势回暖,大批温州企业扩大投资力度和范围,并且重点投资于金融地产等非实体行业,导致企业资金需求激增。

  在短期融资方式上,温州企业经常运用民间借贷作为过渡于银行贷款续借期间的“过桥资金”,其利息高昂,部分甚至达到接近50%。如果仅用作短期的“过桥资金”,即使利息较高,仍有助于企业资金周转。但是2010年下半年开始的信贷紧缩令到银行加紧控制风险,并且收回贷款。企业在贷款到期后被抽贷,不能获得下一期信贷,自身又由于从事非主业过多而难以回笼资金。“过桥资金”被迫短债长用,高昂的利息使企业主和投资人难以承受,经营或投资难以持续。

  更严重的是随之而来的民间借贷信用体系的崩裂。温州民间借贷的一个显著特点就是资金的相互拆借,企业间的互联互保。陆续发生的违约如同多米诺骨牌一般引起了连锁反应,令到各路资金都骤然不敢外借,原本在民间辗转流动的资金池因此而被冻结。

  资金危机演化成信用危机,从而引致了更多的“跑路”事件。这一点可以从危机期间温州地区银行存款的大幅上升,以及其后当地理财产品销量的大幅增长得到印证。

  两多两难
  温州危机引起人们关注一个更广泛的问题-即中小企业的融资困境,它们面临的“两多两难”:民间资金多,投资难;中小企业多,融资难。

  从资金需求角度来看,温州以数量众多的民营企业起家,目前共有8万多家私营企业和30多万家个体工商户,对当地的经济发展起到了至关重要的推动作用。中小企业本身的生产和经营极需资金支持,但对于银行而言,借贷给它们的成本高、风险大,以致它们获得贷款比较难、比较少。主要金融机构贷款投向显示,大多数资金仍投放于大型企业。特别是银根收紧时期,存款准备金率提高,贷款基准利率上升,银行首先就会提高贷款的资质条件,不少中小企业被抽贷,融资困难程度显著增加。

  另外,中小企业融资难还体现在融资成本较高上面。国有企业和大型企业可在银行获得较低息的贷款;而中小企业即使获得贷款,利率也较高,而且需要大量担保和抵押,降低了资金的流动性和利用效率。尤其在银根抽紧时期,从利率浮动区间贷款占比中可以看出,利率下浮的贷款数量减少,利率上浮的贷款数量增加,加剧了中小企业贷款的融资成本。

  从资金供给角度来看,温州除了银行等正规金融机构,还蕴藏大量的民间资本,其中部分出自温州本地,部分来自国内与海外的回流。由于浙江是中国民营经济发展最快最多的地区之一,多年来藏富于民,民间个人和企业拥有大量无明确投资标的的资金。它们有着强烈的投资意愿,但合乎规范的高回报投资渠道却很窄。

  因此许多民间资金投入了民间借贷,据估算2011年年中温州民间借贷规模约为1100亿元,规模约占当地银行贷款的19%。然而目前民间借贷在法律上仅作为公民和他人之间的民事法律关系,其作为商业行为缺乏明确而规范的法律规定,形成违法违规的灰色地带。这既限制了民间借贷的投融资渠道作用,也使得大量愿意投资的民间资本难以合法获利。

  而温州金融改革成败的客观衡量标准-就是看它能否解决“两多两难”的困境,冲破民间融资和民间投资之间的鸿沟。

  合理性与规范化
  从供需角度而言,中小企业具有融资意向,民间资本具有投资意愿,搭建这两者之间桥梁的民间借贷具有其合理性。

  首先,民间借贷有助解决服务不对等的问题。中小企业贷款对银行来说存在风险大、成本高的问题:中小企业盈利不稳定,透明度不高,甚至没有可以征信调查的报表;另外它们规模小但数量多,进行信息排查的成本高,易产生信息不对称情况。民间借贷可以从侧面补充不足,弥补缝隙。民间借贷一般为当地资金,借方和贷方有一定的熟悉程度,这种熟悉程度可以增强信用,减少违约。

  其次,允许民间借贷进入金融市场有助于为风险定价。利率是风险的价格,风险越高理应利率越高。目前,银行在基准利率的一定范围内对不同借贷者上下浮动,但是它们在经营性质上偏好国有大企业,难以满足民营中小企的需求。换而言之其利率是依据所有制定价,而不是依据经营风险定价。如果民间融资加入,可以通过市场供求促成竞争,对不同的经营风险进行定价。

  把民间融资进行规范化、阳光化,可以对其进行更有效的监管和风险防控,将一般的民间借贷与性质恶劣的层级收储区分开来。更为重要的一点是降低了交易成本,消除“违法溢价”,从而降低了借贷的利率。

  金改的未来方程式
  此次温州金融改革方案为温州设立了“十二项任务”,内容广泛,主要可以分为四个方向,一是民间融资;二是民间投资;三是地方监管;四是加强主要金融机构对小微企业的服务。

  温州金融改革的目标是为了解决金融体系与经济发展不相适应的问题,引导金融回归服务实体经济。我们认为温州金融改革若要取得成功,最终离不开全国范围内金融改革中的一系列工程,例如金融法律的基础建设、实质上的利率市场化和机构市场化。

  法律层面的基础建设

  1、《商业银行法》。“十二项任务”中的第二项允许符合条件的小额贷款公司可改制为村镇银行,被认为是民间资本进入银行业的突破。其实早在2010年颁布的“国36条”就支持民间资本以入股方式参与商业银行的增资扩股,鼓励民间资本发起或者参与设立村镇银行等金融机构。但是由于事实上过多的障碍和过高的准入门槛,全国只有民生银行算得上是民营银行。

  《商业银行法》应适当放宽准入门槛。其中第13条规定“设立全国性商业银行的注册资本最低限额为十亿元人民币,设立城市商业银行的注册资本最低限额为一亿元人民币,设立农村商业银行的注册资本最低限额为五千万元人民币;注册资本必须是实缴资本。”目前中国的银行准入最低资本要求不仅远远高于发达国家地区,而且远远高于其他转型中的发展中国家。过高的最低资本要求给民营银行设立了过高的准入门槛。

  《商业银行法》第11条规定,设立商业银行应当经国务院银行业监督管理机构审查批准。第12条规定,设立商业银行还应当符合其他审慎性条件。这两条规定了银监会对商业银行设立的自由裁量权,但是没有对自由裁量权进行限制,过去几年中,很多设立银行的申请因为“市场竞争已经十分充分”而被拒绝。法律应该具体化自由裁量权,规范权利行使程序。《商业银行法》还应当允许股东多元化。第28条规定“任何单位和个人购买商业银行股份总额百分之五以上的,应当事先经国务院银行业监督管理机构批准。”事实上造成了商业银行都为国有大型企业控股。即使是这次列入温州金融改革议程中的“鼓励和支持民间资金依法发起设立或参股村镇银行”,现时的相关法规仍然是规定村镇银行最大股东或惟一股东必须是银行业金融机构。这些法规都需要适当的修改。

  2、《放贷人条例》。目前个人放贷方面存在法制真空。由央行草拟的《放贷人条例》第五稿已经在“两会”前夕上报国务院,前四稿因为无法控制资金流向而被否决。一方面,民间放贷资金缺乏法律规范和监管,容易滋生高利贷与非法融资等问题;另一方面,国家统计机构无法掌握准确的民间资金运行数据,导致货币政策的效果有偏差,弱化宏观调控。

  民间资金具有金额小、分布广、集中度低的特点,正好与中小企业融资特点相匹配。目前民间资金唯一可以进入金融领域只有小额贷款公司,且在资金来源和投资方向上受到严格限制。出台《放贷人条例》可以规范民间借贷,拓展民间资金投资渠道。

  《放贷人条例》制订的原则是上限为基准利率的4倍,不能吸收存款。参考国外的情况,香港《放债人条例》中规定60%的利率上限,美国对放贷资金的来源除了不允许吸收公众存款外,允许通过向金融机构贷款、发行债券和股票获取资金。中国可以参考这些国家的经营来加强利率弹性,并且适当地多元化资金来源。

  3、《存款保险法》。存款保险制度是为了保护存款人利益和维护金融秩序稳定而设立的制度安排,各类存款性金融机构作为投保人按一定存款比例向存款保险机构缴纳保险费,建立存款保险准备金,当投保人面临破产时,存款保险机构向其提供财务救助或直接向存款人支付部分或者全部存款。

  目前涉及银行破产的法律只有《商业银行法》和《企业破产法》,而这两部法律都没有明确银行破产后存款人保护的问题。完善法律是保险制度建立的基础,当前的首要任务是制订《存款保险法》,明确承保范围、保险限额和费率,规范存款保险机构的设立、存款保险基金的筹资渠道、资金来源、运作流程等问题。

  国际上存款保险机构的设臵一般有三种类型:一是政府建立,如美国、英国;二是政府与银行共建,如日本;三是由银行联合建立,如德国。中国存款保险基金可由政府和参保银行共同建立。保险范围上,国内居民储蓄存款占比大,风险承受能力低,因此目前应该以居民储蓄存款为主。在保险限额上,各国一般按照存款账户实行限额保险而非全额保险。为减少风险,宜采取按照每个存款人的存款额一定比例保险。伴随利率市场化过程,各个银行风险会差异化,因此也应该制订差别化费率。另外为了防范银行道德风险和逆向选择,存款保险制度的设立应以政府审慎监管为主,并赋予央行适当的监管职能。

  
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 楼主| 发表于 2012-5-25 10:18 | 显示全部楼层
利率市场化与机构市场化

  所有这些法律的基础建设其实都是围绕着一个核心目的,那就是利率的市场化与机构的市场化。此次温州金融改革没有涉及利率市场化试点,并不意味着利率市场化改革可有可无,而是利率作为宏观政策范畴,不适宜在个别区域先行试点。借鉴上世纪六七十年代美国发生的“德州溢价”危机,在个别区域放开存贷款利率限制,会导致存款涌向试点区域,贷款尺度放宽,从而引发另一场危机。

  近年来,在金融脱媒的倒逼下,利率市场化其实已经有一些实质性的进展。一方面,在长期负利率的环境下,活期存款增速与M1/M2比值双双下降。为保值增值,住户存款流向有更高收益率的理财产品和投资工具,去年各家银行的理财产品销售额就曾大幅增加。

  另一方面,在社会融资总量构成中,新增银行贷款的份额在渐渐降低。由于人民币贷款基准利率高于高评级公司债发行利率和国债发行利率,企业在银行贷款的间接融资成本水涨船高,更多企业选择通过股票和债券市场直接融资。与此同时,各类信托贷款、委托贷款以及承兑汇票也层出不穷,实际上形成了多样化的利率“多轨制”。

  然而,更大范围的利率市场化与机构准入始终是实现资金资源优化配臵的最佳途径。在利率管制保证银行稳定利差的环境下,银行以规模来竞争,更愿意把资金投向国有大型企业。在利率趋向市场化的过程中,虽然民营企业、中小企业相对于国有大企业仍然会有更高的风险溢价,因而会被要求支付更高的借贷利率。但即使如此,把民间借贷阳光化规范化,还是能够为那些难以从银行获得贷款的小企业提供更多合法的资金渠道,相比起现时动辄年率高达50%的高利贷,这些资金渠道在市场竞争的机制下在边际上仍然可以为它们降低资金的成本。

  综合分析周小川行长最近的媒体访谈,我们预计利率市场化可能会沿着以下路径推进:

  1、设立存款保险制度。利率市场化改革伴随着很大风险,市场化初期往往出现存款利率上浮而贷款利率下浮,息差收窄使银行利润压缩,小型银行面临倒闭风险。为了保护存款人的利益,在利率市场化之前应会建立存款保险制度。

  2、贷款利率市场化会比存款利率市场化先行一步,并且坚持渐进性和可控性。在央行政策的指引下,下一步贷款利率市场化会按照“先短期,后长期;先大额,后小额”的思路进行。但是由于房屋贷款的风险较低,也可能会成为贷款定价权下放的破冰之举。

  3、对存款利率的控制会非常谨慎,主要是为了防止存款利率开放后,各家银行为了扩张市场规模而竞相提高利息成本揽存,小型银行不堪重负而陷入破产的危机。发展利率替代性负债产品(如银行理财产品)、扩大利率浮动区间将会成为存款市场化的先行之举。

  利率光谱与黄金区间

  图表1是我们绘制的一幅利率光谱。在这条光谱上,红色高利率的部分,包括民间借贷、基准贷款利率4倍上限附近、以及高于上限的区间将会是有关当局力图规范的部分。在另一端的蓝色部分,即存款利率部分,则是金融体系改革者谨慎对待的部分。我们认为,在两者之间的利率区间将会成为被鼓励市场化的部分,也是最有可能孕育更多商业机会的黄金区间。

  正是由于这段黄金区间,相比起围绕小额贷款、村镇银行而在前期大涨的“金改概念股”(如浙江东日、香溢融通等),投资者现时更应该关注非银行金融板块,因为这类板块能够切实地从这段黄金区间中获益。其中我们比较青睐的是信托和保险。对于信托来说,它们可以被赋予更大的空间来发行高收益产品,板块内的股票标的包括安信信托、经纬纺机;对于保险来说,它们受益于养老金税收递延政策以及投资范围的扩大,板块内股票标的包括中国太保、新华保险。对于另外两个金融板块,银行和证券,我们的态度较为谨慎,主要是银行受制于规模增长的放缓,而券商受制于交易佣金的下滑。

  如果从一个更高的角度去看待利率市场化和机构市场化,可以发现这项改革可能是破解经济发展瓶颈的关键一步。在过去十年,中国产出结构始终不能摆脱储蓄与投资过高,消费过低的困局。令人担忧的是这种结构失衡正在产生恶性循环–当投资过高,工业企业扩张产能以致产能过剩,利润下降–企业尤其是国有企业的经营困难又反过头来迫使资源和资金的占用倾向于国有企业–进一步打击了民企经营和居民消费的意欲–最终再次导致储蓄率和投资率的比例上升。在资金市场上解除对国有企业的倾斜和偏颇,是破解这条循环链锁的关键一环。

  对其他行业的影响
  我们认为整体的金融改革的最终目的是令到市场利率水平与贷款风险溢价挂钩,而不是取决于出资人和用资人的所有制属性。不同的经营状况得到不同的风险评估,最终获得不同的利率水平(资金的所需回报率)。在这样的前提下,利率(尤其是贷款利率)朝向市场出清的均衡点靠拢,按市场的需求上下调整。

  这一点在现时企业盈利增速下降、ROE下滑的时点上显得尤其重要。当贷款利率僵化高企而企业的ROE下降至低于借贷利息的时候,企业若果以加杠杆的形式扩大经营规模将要支付高于回报率的利息成本,扩张生产的结果是进一步削弱了本身的ROE。因此在贷款成本高企的情况下,企业将会萎缩而不是扩大经营。

  从今年一季度的上市公司季报报表来看,有近十个行业的ROE已经低于或者频临一年期基准贷款利率水平了。它们分别是钢铁、通信、轻工、国防军工、电子元器件、电力设备、电力发电、基础化工以及交运设备。另外证券和农林牧渔也只是略高于贷款利率。

  如果利率市场化得以推行和实现,融资以供求为导向、以风险为定价。资金得到市场的有效配臵,从ROE走低的行业中抽离,从而促使这些行业的供应萎缩。供应收缩和产能收紧继而促使这些产业的产能利用率回升和产品价格回升,逐渐恢复它们的盈利能力。相比起需求扩张,供应收缩所达至的盈利恢复将会是一个更为缓慢甚至痛苦漫长的过程。我们预料这个过程会在钢铁、化工、电解铝、电子、电力设备、轻工制造等产能过剩的行业内陆续出现。

  从另一方面来说,对于ROE走高的行业,市场化的有效配臵意味着资金将竞相进入这些行业。除了直接融资,体量更大的恐怕还是各类银行贷款和间接融资。更多融资性资金进入的结果,一个是满足了行业的市场需求,提升了产出。现时需求较强的行业包括消费服务类行业(食品饮料、商贸零售、餐饮旅游、医药),能源类行业(煤炭、石油)以及金融行业本身(银行和融资公司);另一个较长远的结果是行业供应得到扩展,供不应求得到改善,行业的盈利水平也逐步调整到一个较合理的水平。

  那么,资本市场上哪些行业能够率先从利率市场化中受益呢?回答这个问题,除了考虑我们刚刚分析过的盈利水平稳定、资金倾向融入的行业。我们还可以同时考虑哪些行业的负债和融资压力较大,因而它们愿意付出的资金成本更高。这块重合区域正是事实上的低风险高回报类别。

  我们通过比较一些财务指标来找出企业的融资压力。例如计算快速比率,即流动资产扣除存款后除以流动负债的比例,我们发现电力、房地产、钢铁和化工这些行业的快速比率最低;计算利润表中财务费用占营业收入中的比重,发现电力、轻工、房地产和纺织服装这些行业的财务费用占比最重;再计算筹资现金流占筹资、投资和经营三项现金流净值的比重,发现综合、房地产、轻工和纺织服装这几个行业的筹资压力最大。

  综合考虑资金投向和资金成本这两方面因素,我们推断在利率市场化之后,融资性的资金倾向于流向那些盈利水平较高,但同时又具有一定融资压力的行业,其中最显著的就是房地产行业和消费服务业(食品饮料、商贸零售、纺织服装)。融资资金的投入可以促进这些产业提高产出规模,满足更多市场需求,对它们的帮助将会最大。  

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